乐居财经 严明会 9月21日，惠誉确认中国建筑(601668.SH)的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为“A”，发行人违约评级展望为稳定。

  中国建筑是中国建筑集团有限公司(China State Construction Engineering Corporation，简称“中建集团”)的子公司，中建集团为国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)全资拥有。按营收计算，中国建筑是全球最大的工程建设承包商，且母公司中建集团的营收、债务和资产几乎全部来自中国建筑。这两家公司的高级管理层团队高度重合。

  惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评估得出中国建筑的评级是基于，惠誉认为中建集团是一家没有重大业务或大量债务的中间控股公司，因此，惠誉采用自上而下的评级方法，直接在中国主权信用评级(A+/稳定)的基础上下调一个子级，得出中国建筑的评级。展望稳定反映了惠誉对中国建筑将继续获得政府支持的预期。

  关键评级驱动因素

  政府持股程度和以往支持力度为"强"：中建集团由政府全资拥有，而截至2022年上半年末中建集团对中国建筑持股56.3%，因此惠誉评定中国建筑的法律地位、政府持股和控制程度为“强”。中建集团的董事会及主要高管对中国建筑的重大战略和投资决策具有巨大的影响力。鉴于中国建筑获得政府以补助、注资和退税等方式提供的直接、切实支持及来自政策性银行的大力扶持，惠誉评定该公司的政府以往支持力度为"强"。

  违约的社会影响为“中等”：惠誉评定中国建筑若违约带来的社会影响程度为"中等"。与在食品、电力、能源、电信和资源等关键战略领域占据主导地位的其他央企相比，该公司在竞争更激烈的领域开展业务。惠誉认为，住房建设和房地产开发行业更具商业性质。

  违约的融资影响为“强”：惠誉评定中国建筑若违约带来的融资影响为"强"。中国建筑是境内外债券市场上的活跃发行人，该公司若违约可能令中国其他政府相关企业的资本市场融资渠道受阻。

  全球最大的建筑公司：中国建筑的规模和市场地位使其在国内外招标过程中具有一定优势。由于规模庞大，单个项目失败或亏损造成的影响较为有限。同时，客户多元化也降低了该公司的业务风险。中国建筑是中国最大的承包商，且《工程新闻记录》数据显示，该公司也是全球最大的承包商，2021年的并表年销售额超过2900亿美元，新签署的建设合同超过4800亿美元。

  中国建筑在中国建筑行业的关键领域占据强大的市场地位。它在中国住房建设市场占有超过10%的市场份额。中国90%以上超过300米的超高层建筑都由该公司建造。

  减少对住宅项目的依赖：惠誉预计中国建筑未来几年的收入增长将由非住宅项目驱动，而住宅项目的贡献将下降。在中国房地产市场持续低迷之际，该公司已减少了对民营房地产开发商和住宅项目的敞口。该公司新住宅合同占建筑相关合同总量的比例从前几年的40%及以上下降到2022年上半年的27%和2021年的35%。

  改变项目组合有助于盈利：惠誉预计，非住宅项目(通常比住宅项目产生更高的利润率)的贡献将增加，以支持中国建筑的盈利能力。中国建筑一直在扩大非住宅项目，包括工业厂房、医疗设施和教育场所，以及基础设施项目，包括高速公路、城市轨道交通和环境设施。项目组合的转变助其建筑业务的毛利率从2019-2020年的7.0%-7.2%提高到2021年的8.5%。

  持续增长和充足的在手订单：尽管国内房地产市场面临压力，但中国建筑的收入前景继续受到其强劲的新合同签署和大量待售项目的支撑。得益于中国政府对经济的支持，该公司新基础设施合同分别在2021年和2022年前8月增长24%和30%(同比增长12%和15%)。截至2021年底，该公司的工程建设相关合同在手订单/一年营收之比为4.1倍，与2020年基本持平。

  降低房地产风险：中国建筑通过停止与资金紧张的民营开发商签订新合同，以及停止无法产生现金流的项目的建设工作，限制了对陷入困境的房地产开发商的敞口。该公司还试图从违约的开发商那里追回应收账款。

  独立信用状况为“bbb”：惠誉基于中国建筑强劲的业务状况得出该评估结果。该公司拥有领先的市场地位、无可匹敌的规模、多元化的业务以及稳健的在手订单/营收比。此外，中国建筑良好的流动性状况、稳健的EBITDA利息保障倍数(5.0倍左右)和强大的融资渠道亦为其独立信用状况提供支撑。中国建筑的EBITDA利润率维持在4%-5%，且杠杆率远低于国内其他的工程建设承包商。其净债务/EBITDA之比从2020年的3.4倍降至2021年的2.9倍。

  鉴于中国建筑开始控制对公私合作(PPP)项目的投资，且EBITDA持续增长，惠誉预期，在2022-2025年期间，该公司的净债务/EBITDA比率将降至2.7倍。随着更多项目开始运营，其在现有PPP项目上的净投资(投资减去回报)可能已经达到峰值。其运营中的PPP项目和权益投资占现有PPP项目总数和权益投资的比例，从2020年底的30%和25%左右，上升到2022年上半年的52%和50%。

  剔除中国海外发展数据：惠誉在对中国建筑进行财务分析时，将中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Limited，简称“中国海外发展”，00688.HK，A-/稳定)从财务报表中剔除，因为两者相互隔离，且中国海外发展的核心业务和建筑无关。

  评级推导摘要

  中国建筑的“A”发行人违约评级高于中国其他大型中央管理的国有建筑公司，如中国中铁股份有限公司(China Railway Group Limited.，简称“中国中铁”， A-/稳定)和中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，简称“中国交建”， A-/稳定)。主要是由于中国建筑的“bbb”独立信用状况所驱动的，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用“自上而下下调一个子级”的评级方法，得出其评级，虽然其政府相关企业(GRE)评估只有25分。

  在拆表的基础上，中国建筑在运营规模上超过了中国中铁和中国交建。中国建筑的财务状况也比中国中铁和中国交建更强，其杠杆率更低，保障倍数更高。中国中铁和中国交建的独立信用状况为“bb-”。

  中国建筑的独立信用状况也优于上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH，BBB+/稳定)的“bbb-”。因为，中国建筑规模更大，地域布局更多元化，利息保障倍数更高。

  中国建筑的“中等”违约的社会影响评估低于中国中铁和中国交建，因为惠誉认为住房建设和房地产开发市场比基础设施建设更具商业导向和竞争性。中国中铁和中国交建是中国交通基础设施市场的领军企业，分别在铁路建设、公路和港口项目方面占有优势。中国中铁和中国交建是中国交通基础设施市场的领军企业，分别在铁路建设、公路和港口项目方面占有优势。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  - 2022年营收增长率为13%，2023-2025年期间每年增长6%-10%(剔除中国海外发展数据);

  - 2022-2025年期间EBITDA利润率为4.8% (剔除中国海外发展数据);

  - 2022-2025年期间每年资本支出为250亿元人民币(剔除中国海外发展数据);

  - 未进行并购及剥离。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的因素包括：

  - 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动

  - 中国政府向中国建筑提供支持的可能性增强。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的因素包括：

  - 中国政府向中国建筑提供支持的可能性减弱;

  - 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，惠誉若下调中国建筑的独立信用状况，则将导致其评级下调一个或多个子级。

  中国建筑独立信用状况的敏感性

  可能单独或共同导致惠誉上调独立信用状况的因素包括：

  - 净债务与EBITDA比率持续低于1.0倍(2021为2.9倍)(剔除中国海外发展数据)，同时维持强劲的业务状况、领先的市场地位以及大量新签合同及储备合同

  可能单独或共同导致惠誉下调独立信用状况的因素包括：

  - 业务状况显著恶化，包括失去领先的市场地位，且新签合同和储备合同显著减少;

  - 财务状况显著恶化，包括大举扩大债务融资支持的PPP和BOT项目、EBITDA利息保障倍数低于3.0倍(2021年为5.3倍)，及/或净债务与EBITDA比率(剔除中国海外发展数据)持续高于4.0倍(2021年为2.9倍)。

  流动性及债务结构

  流动性强劲：截至2021年末，在将中国海外发展从财务报表中拆分出来之后，中国建筑持有可用现金为1800亿元人民币和未使用银行授信额度1.5万亿元人民币(包括中国海外发展未使用的银行授信额度420亿元人民币)，足以覆盖其850亿元人民币的短期债券。上述授信额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国银行系统中并不常见。

  发行人简介

  按营收计算，中国建筑是全球最大的建筑公司，业务遍布100多个国家。该公司半数以上的建筑项目位于中国经济发达地区。该公司总部位于北京，共有逾36万名员工。