核心观点 土地：一季度成交规模同比下滑，溢价率持续回升 业绩：多数房企对全年保持谨慎乐观预期 投资：百强拿地仍趋谨慎，二季度投资将逐步加码 融资：房企融资需求旺盛，境内和短期债崛起   土地   一季度成交规模同比下滑   溢价率持续回升   2020第一季度，受新冠肺炎影响，各地在2月份纷纷暂缓了土地出让，导致成交规模同比收窄幅度超过两成。为了稳定市场，以北上广深为代表的重点城市加大了高价值土地的供应，带动成交价格环比明显上涨，溢价率也在此刺激下持续回升。对于接下来的市场，由于楼市线下销售仍未能全面恢复，房企资金压力较大，拿地时对周转速度、现金流方面的考虑将更为慎重；在此背景下，有需求保障的一二线及强三线城市优质地块会更受市场关注，预计竞拍热度也会继续走高。   总结   1、土地成交量缩价涨，一线整体表现优于二、三线   1）土地市场低位运行，仅一线城市略好于去年同期。疫情影响叠加季节性因素，一季度全国300城经营性土地成交建筑面积达38443万平方米，同环比分别下跌22%和55%。从成交趋势来看，成交规模的大幅缩减主要由于疫情扩散后各城市土地供应明显缩量，导致2月和3月的土地成交量也受此影响大幅缩减，这两月的成交规模创下了近两年来的最低纪录。   分城市能级来看，一线城市表现优于二、三线。一季度，北京、上海、深圳及广州均有多宗优质地块出让，整体成交量较去年同期增长5%，金额更是同比大幅上涨了37%；二线和三四线城市的成交体量同比均成下跌趋势，跌幅分别为32%和20%，成交金额也分别同比下滑了30%和8%。   2）受各能级成交结构变动影响，土地价格同环比均上涨。一季度，土地成交楼板价2479元/平方米，环比上涨12%，同比也增加了13%。自进入2020年以来，以北京、上海为代表的重点一、二线城市优质土地的供应节奏不断，成交占比明显上升，抬升整体成交均价。   分能级来看，各能级城市表现基本一致，同比均呈上涨趋势。其中，一线城市土地价格涨幅最为突出，同比上涨30%，环比也上涨了24%；其次是三四线，同比上涨15%，但环比微降1%；二线城市同比变化最小，仅有3%的增幅，但环比却上涨10%。   3）溢价率年初上行，市场热度全线回升。随着多幅优质乃至稀缺土地的集中供应，加之部分城市拍地条件的放松，进一步刺激地市回暖，一季度溢价率明显回升，环比上浮2.5个百分点，达到11%；同比来看，热度较去年一季度略有下滑，溢价率下降了1个百分点。   分城市能级来看，一线城市在北京和深圳优质土地出让的带动下，尤其是北京多宗优质地块的集中供应，土地市场热度回升尤为显著，溢价率环比上涨了6个百分点至9%，是整体溢价率提升的主力；二、三线城市溢价率环比涨幅不及一线城市，但也均上涨2个百分点，增至11%，市场热度稳步提升。   2、中西部二线城市是供地主力，南宁、宁波、成都竞拍热度较高   从重点监测的城市来看，二线城市成为一季度土地市场的成交主力。从成交建面TOP20城市来看，有13个城市都是二线城市，排名靠前的多是中西部省会城市，其中郑州以642万平方米的成交体量位居第一，上海和西安分列二、三位，成交量均在500万平方米左右。一线城市中，除上海外，仅有广州上榜，且位次处于末位。三四线城市中，徐州、南通及温州等热点城市成交量较多，均超过了350万平方米。   为了达到稳地价的预期目标，一季度各城市出让了多宗优质土地以刺激市场回暖，溢价率随之上扬。整体来看，多数城市的溢价率均在10%左右，市场热度不高，但东部热点城市如杭州、宁波以及中西部供出优质土地的南宁、成都、西安等地价较低的城市溢价率相对较高，仍是各大房企争先布局的重点城市，特别是长三角区域中地价较低的宁波，近来出让地块的溢价率有多宗都在40%以上，一季度溢价率达到30%。   3、撤牌和政府收回成为土地流拍主因，流拍现象在季末明显减少   土地流拍方面。以重点监测的城市来看，2020年一季度，土地流拍率呈现出“先升后降”的趋势。分月来看，土地流拍率在2月份达到高峰，当月监测流拍土地幅数超过100幅，土地流拍率更是创下近一年新高。这主要是因为疫情影响之下，各地纷纷暂缓了土地出让，导致撤牌和政府收回地块幅数骤然升高，流拍率也随之上升。随着疫情逐渐得到控制，北京、杭州、成都等热点城市以优质地块甚至稀缺地块试水地市，同时各地也出台相关政策纾解房企拿地压力；在上述因素的叠加影响下，市场热度不断回升，土地流拍现象也因此得到改善。3月份土地流拍率已经降至10%以下，处于近一年以来的较低水平。   同比来看，一季度中仅有2月份的土地流拍率高于去年同期外，1月和3月的土地流拍率均明显低于去年同期。排除疫情因素影响外，2020年一季度土地流拍现象实际要好于去年同期，土地市场也明显更加稳定。   展望   4、稳定运行基调不变，二季度土地成交规模有望恢复   受新型肺炎疫情影响，楼市受到了极大冲击，土地市场也不例外，2020年第一季度全国土地市场成交规模比去年同期跌幅超过2成。不过，3月份各大城市纷纷重启土地出让，北京、上海、杭州、苏州等多个城市已有多宗土地挂牌预计将在4月和5月出让，下季度土地成交规模有望能恢复至往期水平。   但接下来的地价却难以继续上升。一季度地价同环比上升主要是由于重点城市成交占比提升以及北京、上海等热点城市稀缺宅地成功出让带动，但随着土地市场逐渐稳定，大部分城市土地供应恢复至正常水平，热点城市的优质地块对地价的拉动作用将会被减弱。另外，联系政策来看，3月中央再度重申“房住不炒”，部分城市一些明显松绑政策也基本被叫停，市场稳定运行基调仍未改变。以此来看，地价进一步上涨预期微弱，后续地价将会呈现出较为平稳的走势。   就各能级城市而言，重点一二三城市和大多数城市之间的分化格局将会更加明显。一季度以来，北京、成都、东莞等这类有需求保障的重点城市，土拍热度不断上升，成为各大房企布局的重点；此外，不少城市如济南、温州等均有人才新政出台，在此利好下，这些城市在接下来也会受到较高的关注度。而返乡置业受到影响的大部分中小城市，土地市场则不容乐观；一季度三四线城市地价已经出现环比回落趋势，因无人竞拍而流标的土地也多集中于这些城市；由此来看，大多数三四线城市的市场热度在下一季度将会维持低位运行。   2020年一季度，受疫情影响TOP100规模房企累计全口径销售规模同比下降近20.8%。3月，随着疫情缓解、房地产行业陆续开工复工、线下售楼处恢复开放，市场也正逐步恢复正轨。预计二季度随着市场供应量回升、积压的购房需求有序释放，企业或将迎来阶段性的销售窗口期。从规模房企全年的供货安排及目标去化率情况来看，多数企业对2020年市场的整体预期也保持谨慎乐观的态度。   业绩   多数房企对全年保持谨慎乐观预期   总结   1、业绩：一季度百强房企销售规模同比下降21%   2020年，新冠疫情的爆发给中国房地产市场带来冲击，对房企销售、交付、结算等多方面的经营节奏都造成了较大的影响。截至一季度末，TOP100房企全口径销售业绩规模较去年同期同比下降近20.8%。   但从3月的企业销售表现来看，目前市场正逐步恢复正轨。自2月下旬以来，随着国内多数省市疫情得到有效控制，房地产行业陆续开工复工、线下售楼处恢复开放，房企销售业绩明显回升。3月，百强房企单月业绩同比增幅较2月已有近21个百分点的收窄，TOP10房企的单月业绩规模也基本达到了去年的平均水平。   2020年一季度，恒大得益于疫情期间“恒房通”平台在全国范围内的网上售楼，充分利用线上销售的优势、实现了较高的业绩签约。截至一季度末，恒大实现全口径销售金额1473.7亿元，同比增长23.2%，刷新了公司一季度的历史销售纪录。碧桂园一季度实现全口径销售金额1425.1亿元，3月单月实现销售660亿元，其中线上销售每天能带来6亿元以上的全口径业绩。此外，中海、龙湖、世茂、招商、金科、金茂等规模房企一季度特别是3月的业绩表现也相对更为突出。   2、目标：房企市场预期谨慎乐观，货值目标去化率基本持平   尽管当前市场受到疫情持续影响，但从规模房企2020年的供货安排及目标去化率情况来看，房企对市场的整体预期仍保持谨慎乐观的态度。规模房企2020年的业绩目标增长率基本在10%左右，增幅在合理范围内；货值目标去化率在60%左右，与2019年基本持平。面对当前市场的不确定性，房企想要更好地活下去，必须“稳”字当头，提质控速也已经成为行业共识。   展望   二季度市场供需释放   或迎来销售窗口期   受疫情影响，我们认为2020年商品房销售总量回落已是大概率。但相信随着市场秩序和购房需求的慢慢恢复，房地产市场在二季度有望逐渐恢复正常的销售节奏。短期市场供应量回升之下，一季度积压的购房需求也得以在二季度有序释放。二季度，房地产市场或将迎来阶段性的销售窗口期，届时成交量将明显回升。   对于企业而言，一方面，疫情缓解、供需集中释放之下，房企供货准备需提前铺排。另一方面，房企也需要密切关注疫情后市场潜在的产品需求和区域结构变化。值得注意的是，线上售楼处作为线下销售的重要补充，此次疫情极大地推动了房地产线上销售的发展。可以预见的是，目前线上和线下销售并行已经成为一种趋势，未来线上线下相结合的营销手段有望得到进一步发展。   投资   百强拿地仍趋谨慎，二季度投资将逐步加码   在疫情影响下，2020年第一季度土地市场走势冷淡，房企受制于销售暂停、融资不佳等因素，维持谨慎的拿地态度，销售百强房企拿地销售比明显下滑。相较之下，部分国企拿地表现相对突出，拿地销售比、金额均同比大幅提升。   短期融资压力不容小觑、企业销售恢复仍需时日，因此二季度审慎拿地态度仍是主旋律。但随着供应增多、上半年投资指标积压，百强房企拿地积极性有望回升。   总结   1、拿地集中度：百强投资金额门槛下滑，资源仍集中在规模房企   一季度新增货值百强门槛为35亿，同比基本维持稳定，但拿地金额百强门槛仅有7.8亿，同比下降14%，整体投资氛围冷淡。华润、绿地和绿城分列新增货值榜前三位，新增货值均超过600亿元，同时华润也是拿地总价最高的企业，前三月共斥资350亿元拿地。   土地资源的集中度依然较高，TOP20强房企销售集中度和新增货值集中度分别为65%和63%，销售TOP20房企中有15个位列新增货值TOP20内，重合度达到75%，仅富力、恒大前三月拿地较谨慎，新增货值不足百亿。   分梯队看，10强房企强化销售，操盘金额集中度达到49%，但新增货值集中度仅有37%，与之相反的是第二梯队企业新增货值集中度高于销售，冲规模势头不减。   2、投资态度：拿地销售比创新低，百强投资金额同比下滑23%   2020年一季度，销售百强房企拿地销售比为0.28，显著低于2018、2019年，整体投资态度保持谨慎，企业主要精力放在“抓销售、促回款”之中。   截止3月底，百强房企中仍有近两成企业未拿地，另有16家企业拿地但未能跻身货值TOP100，与2019年一季度相比，百强拿地金额下降23%，超过半数房企投资金额下降，谨慎的拿地态度可见一斑。   TOP10中仅保利、华润、世茂拿地金额同比上涨，其余7家房企均同比下降，其中恒大、万科、融创、绿地投资金额同比降幅均在60%以上。整体跌幅最大的是销售TOP51-100的企业，平均降幅接近四成，由此可见，小房企的生存环境依旧不容乐观。   3、企业表现：国企强强联合表现积极，浙系房企成黑马   尽管受一季度土地供应骤减、传统春节假期叠加疫情“黑天鹅“的三重影响，百强拿地趋谨慎，但仍有部分房企逆势布局，表现出较高的积极性。   国企、央企表现突出，强强联合降低风险。新增土地价值TOP10中，7家来自国企。在疫情导致销售大幅下滑，现金流趋紧之下，资金充裕、融资成本较低的国企、央企穿越周期的优势凸显。华润、首开、招商等不仅一季度拿地销售比高于1，远超行业平均，拿地金额也较去年同期增幅颇大。例如拿地金额最高的华润，一季度拿地销售比达1.1，拿地金额较去年一季度增长85%。值得注意的是，面对金额较大的优质地块时，国企也体现出谨慎的一面，通过强强联手、联合拿地分摊风险。   浙系房企成为一季度土地市场的“黑马“。在多数民企维稳现金流之下，浙系房企逆势”抢地“表现突出。典型的如绿城、滨江、荣安等，其中绿城共计获得15宗地，拿地金额仅次于华润，较去年同期增长277%，延续了去年以来投资加码的态势。荣安、滨江拿地销售比也高于梯队其他房企。中梁、德信虽然拿地金额并未较同期大幅增长，但一季度投资金额高于其销售，拿地底气十足。考虑到一季度土地能够在年内上市形成销售，对于本身周转速度较快的浙系房企而言，提前抄底的红利或将体现在全年的业绩中。   4、城市分布：一二线投资占比近五成，中西部城市受青睐   延续2019年回归一二线城市拿地的潮流，2020年一季度百强房企二线城市拿地建面占比达到44.1%，一二线拿地建面合计约五成。分区域来看，中西部成交占比超过四成，主要是省会核心城市受到青睐，其他三个区域成交占比基本维持稳定。   城市层面，百强拿地体量TOP10城市仍以二线为主，成都、杭州、武汉位列前三甲，武汉虽受疫情影响严重，但长期前景仍被看好，金茂3月在武汉纳储超百万方；三四线城市中仅温州位列前十，较多浙系房企积极补仓，对温州市场信心较足。   展望   二季度企业投资力度将逐步提升   但审慎态度不会逆转   二季度土地出让节奏恢复，地市逐渐回稳。一季度，由于疫情因素导致大部分城市转变供地策略，通过优先供应优质地块来刺激企业拿地积极性，因此地价、溢价率出现一定回升。但随着疫情进一步得到缓解，预计各地方也将恢复原有的出让节奏，土地市场终将会回归常态，房企投资力度也将逐步恢复。   审慎的投资态度不会发生逆转，关键在于二季度的融资环境、信贷资金能否有实质性的放松。目前企业销售仍未恢复至常态，现金流的压力犹如悬顶之剑。因此上半年重心仍是促销售、抓回款、保证现金流。一旦二季度融资不及预期，整体的投资仍会保持谨慎。   重新审视疫情之后城市发展周期，关注核心一二线城市。诸如长三角苏州、南京、杭州等成交有望率先企稳回升的城市。虽然目前优质地块溢价虽高，但整体盈利空间犹在。但并不代表土地市场已经触底回升，投资仍需警惕地价风险，避免高价拿地。   融资   房企融资需求旺盛，境内和短期债崛起   总结   1、2020年政策保持连续性，规模房企融资优势进一步体现   2020年2月初，人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局等五部门联合印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，释放了相对积极的货币信号；但财政部在2月17日强调要坚持“房住不炒”的定位，央行也在19日报告中表示要加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。在此背景下，预计2020年房企的融资环境大幅松动可能性不大，未来房地产金融政策仍将保持相应的连续性、一致性和稳定性。   虽然大环境上松动的可能性不大，但也不排除各地政府视情况灵活调节。如2月25日银保监会在通气会上表示要继续遵循“一城一策”的原则，让各地方在不违反相关政策的前提下自行安排房地产融资。受此表态鼓励，部分城市如抚州、九江、焦作等推出了适用于当地房地产市场的支持性政策，其中对于房地产的融资也给予了一定的支持，如适当降低贷款利率或者免除疫情期间利息、适当延期还款期限等。   此外值得注意的是，住建部在2月26日发布的《关于加强新冠肺炎疫情防控有序推动企业开复工工作的通知》中，明确表示将会加快推动银企合作，鼓励商业银行对信用评定优良的企业的融资给予支持。而国务院则在3月10日的常务会议上提出要引导金融机构主动对接产业链核心企业，加大流动资金贷款支持，给予合理信用额度。在此情况下，作为产业链核心的规模房企尤其是龙头房企的融资优势将会进一步体现，企业之间的分化也将加剧。   2、房企融资需求旺盛，疫情影响融资额同比下降   据不完全统计2020年一季度95家典型房企融资额为3884.04亿元，同比下降15.81%，环比增长14.98%，在过去两年中融资量属于较高水平。由于房企面临偿债高峰期，2020年伊始就积极融资为偿还接下来的到期债务做准备，但之后春节假期叠加疫情的影响，房企融资也受到较大的冲击，使得融资规模有所下滑。   从单月融资情况来看，由于偿债和再融资需求上升，以及年初房企和各机构发债额度充足，2020年首月房企融资量仅次于2019年1月，达到近两年的第二高峰，考虑到2020年1月下旬就早早进入春节假期，房企的融资需求可谓十分旺盛。但是1月底疫情爆发后，2月房地产行业销售、复工等受到影响，相关的融资动作往后延迟，叠加因出行及活动管控等导致大部分融资机构路演停摆，监管层面在融资审批方面进度放缓叠加等原因，2月房企融资大幅减少；3月随着市场开始慢慢恢复，房企融资也再次回升，但由于美股动荡使得境外融资减少，整体的融资量虽有所回升但同比水平仍有所下降。   从各企业来看，超过一半房企的融资规模有所减少，有47%房企的融资规模同比增加，其中有57%房企的融资增幅超过50%。从梯队来看，除了TOP31-50房企同比增长5.2%到861.05亿元外，其他的三个梯队的房企均出现不同程度的下降，TOP10房企同比下降了30.5%，TOP11-30同比下降10.1%，TOP51+同比下降22.1%。整体来看，头部和尾部梯队整体降幅较大，一是主动规避此时融资带来的风险，另外部分企业在此情况融资难导致的总额下降。   3、境外发债因美股动荡停滞，短期融资颇受欢迎   从融资结构来看，境内债权融资占比最大，占比环比下降10.7个百分点，同比上升14个百分点；主要是由于1月境外债发行火热，但3月发行热度随着疫情影响和外债市场动荡而消退，房企转而向境内融资进行探索，而2019年一季度境外融资始终保持较高活跃度，境外债权占比超过五成。2020年一季度，房企境内债权融资额为1996.82亿元，同比上升15.6%，环比下降4.7%；境外债权融资1667.79亿元，同比下降29.8%，环比上升116.8%。股权融资方面，主要为新城控股、融创中国、世茂房地产进行的增发募集所得，共计约137.2亿元，同比下降41.6%，环比增长14.1%。。   值得注意的是，在疫情影响下，房企境外短债和境内超短融资券发行火热，2月房企海外短债及境内超短融资券的发行火热，发行笔数均达到8笔，而2019年的平均月度水平分别约为2笔和5笔。3月，由于美股熔断影响，海外短债发行有所减少，但境内超短融资券依旧火热，有18笔发行。   从95家典型房企债券发行监测的情况来看， 2020年一季度房企境内外债券发行融资总额2746.96亿元，达到2019年全年的36%。其中，境内发债1143.95亿元，占比达42%；境外发债1603.02亿元，占比58%，占比达到过去一年的相对较低水平。主要由于疫情影响之初国际市场对国内持有较为悲观的情绪，房企2月境外发债量骤减，不到一月3成；到了3月份，随着疫情的全球扩散，在美股接连发生3次熔断下美元债市场动荡，内房美元债发行停滞，加上境内公司债发行改注册制，房企转向境内发债，导致3月房企境外发债量环比持续下降，境外发债/境内发债比为0.33，而这一值2019年月度平均为1.68。   4、成本因境外债发行减少显著下降   而从企业的债券类融资成本来看，2020年前3月房企新增债券类融资成本6.58%，较2019年全年下降0.46个百分点，其中境外债券融资成本达8.51%，较2019年全年增长0.41个百分点，境内债券融资成本3.87%，较2019年全年下降1.34个百分点。整体融资成本的下降主要由于一方面境外债券发行的减少，一季度境外/境内债券比1.40，同比下降了0.72，此外，境内超短融和境外短债发行量的上升也是导致成本下降的重要原因。   单月来看，2020年1季度房企单月的融资成本分化较大，1月房企发行成本相对较高，2月和3月份房企债券发行成本则出现大幅下降。主要原因在于，境内外发债结构的变化。1月房企境外债券发行量较大，且相较于2019年1月来看，在发债水平相当的情况下，房企的境外发债成本上升明显，同时1月境内发债的房企较少，且大部分是大型房企境内发债，如龙湖、世茂等，他们的发债成本相对较低，从而导致1月的境内发债成本较低。2月和3月份，受疫情影响，房企的发债结构发生转变，境外发债量大幅下降，且部分企业发行海外短债，从而拉低了境外发债的成本，加上境内企业也发行了大量的超短融资券，进一步拉低房企的单月融资成本，使得2月和3月的融资成本处于5.6%以下，低于2018年2月以来的单月水平。   5、金辉、上坤等计划赴港上市，绿城代建分拆开辟新路   在融资环境的持续收紧的背景下，2020年一季度房企对于赴港上市依旧热情不减，其中汇景控股已于1月成功上市，鹏润控股、金辉控股、上坤地产三家房企则纷纷于一季度递交了上市申请。截至2020年3月底，在港交所等待IPO的房企多达9家，其中海伦堡、奥山以及万创国际的招股书已经过期，未来是否继续申请上市仍然有待观察。值得注意的是，不包括金辉在内，目前五十强房企中未上市的仅有祥生、卓越等5家，预计金辉之后仍会有更多未上市房企选择赴港上市。   通过上市房企不仅可以在IPO时获得一笔直接融资，更可以提高企业透明度，拓宽融资渠道，对未来企业维持流动性也有着相当的帮助。以新力为例，新力控股于2019年11月正式赴港上市。从其2019年的业绩报告来看，2019年新力的净负债率相比2018年大幅减少了170.9个百分点至67%，已处于较安全水平，同时现金短债比提升至1.43；平均融资成本同比下降了0.1个百分点，预计随着上市融资渠道打开，融资成本还有继续下降的空间。   除此之外，较多房企推进旗下物业分拆上市。目前正商、正荣、弘阳、金融街等7家房企旗下物管一季度均提交了上市申请，其中鸿坤集团旗下烨星集团已于2020年1月成功登陆港交所。值得注意的是，除了物管公司，绿城旗下主营代建业务的绿城管理也向港交所申请上市。作为国内规模最大的房地产代建公司，绿城管理的申请上市也是代建行业迈出的重要一步。   展望   短时间内不是境外融资窗口期   房企应加强拓宽现金流入渠道   2020年一季度在融资环境不放松，以及疫情销售下滑的双重影响下，房企承受了较大压力。展望2020年全年，预计整体房地产金融政策仍将保持相应连续性、一致性和稳定性，松动可能性不大；不排除各地政府视情况“因城施策，一城一策”。此外疫情影响仍不明朗，目前疫情已转变成“全球性流行病”。在悲观预期下，不排除中国由输出型转变为输入型，疫情对行业回归常态的影响或延迟至6月末，而从境内外融资来看，在美元债市场动荡持续下，内房企境外债的发行预估会持续停滞，房企融资转而投向境内探索，多家房企管理层在业绩会上也表示目前不是美元债发行的窗口期。   在此背景下，未来房企可以从融资端和销售端着手。融资端方面，未上市的房企可以趁着目前这一波上市潮争取上市打开资本市场，拓宽企业的融资渠道；已上市的房企积极开展更多元化的融资渠道，同时加强与金融机构的合作   销售端方面，目前许多房企已开启线上销售，实现有力的客流导入，促进成交。虽然线上销售能够一定程度减轻疫情影响，但同时也往往伴随着无理由退房和不成交返还等操作，房企实际现金流入或有折扣。这也促使房企更要从产品力本身着手，用产品力创造销售力；同时房企也要加强成本管控，精细化管理，开源节流。   从融资端和销售端同时着手，努力降低企业杠杆、改善财务结构，与此同时吸引到更多资本青睐，降低财务成本，才能在当前环境下步入良性循环，使企业未来发展更为稳健。